Nicholas Sargen, Darden School of Business : "Les investisseurs doivent-ils se méfier du " dot plot " de la Fed ? "

"La Réserve fédérale a été confrontée à une situation économique difficile depuis que la pandémie de COVID-19 a frappé il y a quatre ans. Elle a d'abord été critiquée pour avoir agi trop lentement afin de contenir le pic d'inflation en 2021-2022, puis de nombreux observateurs ont craint qu'elle n'affaiblisse l'économie en rattrapant son retard par la suite.

Alors que le risque de récession s'est atténué, l'inflation est restée faible ces derniers temps et les investisseurs se demandent si les prévisions de la Fed, qui consistent à approcher l'objectif de taux à 2 %, finiront par se concrétiser.

Dans ce contexte, la perception de la politique monétaire américaine par les investisseurs a sensiblement évolué. Au début de l'année, le marché des obligations du Trésor tablait sur six réductions du taux des fonds fédéraux, soit deux fois plus que ce que prévoyaient les responsables de la Fed. Aujourd'hui, pour la première fois depuis que la Fed a commencé à resserrer sa politique, les investisseurs s'attendent à moins de baisses de taux que ce qu'envisagent les responsables de la Fed.

Si cette disparité devait persister, elle pourrait amener les investisseurs à douter de l'engagement de la Fed à lutter contre l'inflation à un moment donné.

Cette perspective a amené le journal Washington Post à se demander si les responsables de la Fed devraient rendre publiques leurs projections de taux d'intérêt, étant donné que "qu'ils ont été notoirement de mauvais prévisionnistes au fil des ans".

Le Washington Post souligne que la décision, prise en janvier 2012, de rendre public le graphique à point représentant les estimations de l'évolution des taux d'intérêt (dot plot) était un moyen pour la Fed de faire comprendre au marché qu'elle maintiendrait les taux à un niveau bas pendant une longue période après la crise financière de 2008 et la grande récession. Toutefois, la Fed étant désormais en mode de lutte contre l'inflation et les taux d'intérêt étant au plus haut depuis 20 ans, la dynamique est totalement différente. Selon Washington Post, peu importe le nombre de fois où Jerome Powell dit que le graphique à points n'est qu'une prévision et non un plan à suivre, les points sont pris au pied de la lettre, ce qui lui lie les mains par la suite.

Une autre suggestion est que la Fed intègre l'analyse de scénarios dans ses communications publiques.

Selon un rapport de Bloomberg, l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, a recommandé que les banques centrales publient des scénarios centraux et alternatifs afin que "le public puisse tirer des conclusions plus précises sur la fonction de réaction et ainsi mieux anticiper les futures actions politiques". La nécessité d'envisager des scénarios alternatifs est particulièrement pertinente lorsque l'économie est hautement imprévisible et qu'il est nécessaire de transmettre un plus large éventail de points de vue.

Ces suggestions visent à améliorer la qualité des communications de la Fed avec le public. Cependant, elles n'expliquent pas pourquoi les responsables de la Fed ont largement sous-estimé l'accélération de l'inflation qui a débuté en 2021.

Les économistes Mickey Levy, de la Hoover Institution, et Charles Plosser, ancien président de la Banque fédérale de réserve de Philadelphie, évaluent ce qui s'est passé dans une présentation intitulée " L'approche stratégique de la politique monétaire de la Fed a besoin d'un redémarrage " ("The Fed's Strategic Approach to Monetary Policy Needs a Reboot").

Les deux économistes reconnaissent que le plan stratégique à long terme de la Fed formulé en 2012 était équilibré et clair. Toutefois, au cours des années qui ont suivi, les responsables se sont inquiétés du fait que le taux d'intérêt nominal s'approchait de la limite inférieure effective de la Fed, fixée à zéro. La mesure de l'inflation privilégiée par la Fed - le déflateur de la consommation personnelle - a été inférieure à l'objectif de 2 % pendant la majeure partie de la décennie, et les estimations de la Fed concernant le taux d'intérêt réel naturel ont affiché une tendance à la baisse.

La Fed a ensuite introduit le concept de ciblage de l'inflation moyenne flexible (FAIT) dans sa revue stratégique 2019-2020. L'objectif était de compenser une inflation inférieure à 2 % en visant une inflation "modérément supérieure à 2 % pendant un certain temps". La Fed a également élargi son mandat pour viser l'emploi maximum, ce qui signifie qu'elle essaiera d'augmenter le taux de participation de la population active tout en maintenant le chômage à un niveau bas.

Selon Mickey Levy et Charles Plosser, ces changements stratégiques ont contribué à ce que la Fed sous-estime le risque d'inflation et ne relève pas les taux d'intérêt lorsque les anticipations d'inflation n'étaient plus bien ancrées. La dépendance de la Fed à l'orientation prospective (via les dot plots) sans relever les taux d'intérêt a, à son tour, augmenté les anticipations inflationnistes.

L'une de leurs recommandations pour la prochaine révision de la stratégie est que la Fed corrige les asymétries et la complexité de l'objectif d'inflation moyenne flexible et revienne à un objectif clair de 2 %. Une autre recommandation est de revoir en profondeur le processus et la dynamique de l'inflation à la lumière des insuffisances de l'approche actuelle de la courbe de Phillips variable dans le temps.

Ils estiment également que le processus décisionnel de la Fed est devenu trop discrétionnaire et qu'elle devrait intégrer des règles systémiques telles que la règle de Taylor pour guider l'élaboration de sa politique.

À mon avis, l'une des plus grandes réussites de la Fed a été de rétablir sa crédibilité en tant que combattant de l'inflation pendant le mandat de Paul Volcker à la présidence de la Fed et de la maintenir au cours des quatre décennies suivantes. Le pic d'inflation de 2021-2022 a constitué le premier test de l'engagement de la Fed.

Malheureusement, la Fed était prédisposée à faire de la création d'emplois sa principale priorité, même lorsque l'économie a rebondi après la réouverture des entreprises et des écoles et que la politique budgétaire est devenue très expansionniste.

La Fed a adopté à tort la même réponse politique à la pandémie qu'à la crise financière de 2008, alors qu'il s'agissait de types de chocs très différents.

L'inflation étant actuellement supérieure à 3 %, le principal objectif de la Fed devrait être aujourd'hui de terminer le travail et de veiller à ce que l'inflation revienne à son objectif déclaré.

Lors d'un débat organisé récemment, deux éminents économistes, Glenn Hubbard et Lawrence Summers, ont reconnu que la Fed était confrontée à un défi considérable pour y parvenir. Mais il ne s'agit pas seulement d'un souhait fantaisiste des économistes. C'est aussi ce que le public américain réclame à cor et à cri depuis trois ans."